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新股询价发行使上市公司的经营业绩更加真实可靠,有利于投资者更加理性地投资,避免陷入新股上市时的财务陷阱
询价发行使一级市场的发行价格明显降低,从而提升了一级市场的盈利空间,但同时可能会造成二级市场价格重心下移
新股询价发行对大盘蓝筹股和中小板个股影响不大,甚至还有积极作用,而对科技股的冲击作用可能相对较大
新股询价发行在我国证券市场是一种制度创新,它改变了我国证券市场新股发行的定价机制,将对我国证券市场产生深远的影响。新股询价发行降低了新股发行中的财务风险,提升了投资者在一级市场上的盈利空间,相对减少新股上市时的价格波动。此外,新股询价发行也将促使我国证券市场与国际市场接轨,从而造成沪深二级市场价格下移空间扩大,市场结构发生明显变化。
一、新股询价发行迫使上市公司挤出新股发行上市中的业绩水分,有利于投资者合理避免财务风险
根据新股询价发行的有关规定:发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市盈率时,每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。这相对抑制了上市公司通过各种非正常经营性手段虚增利润、增加每股收益,变相提高市盈率从而抬高发行价格的行为,使上市公司的经营业绩更加真实可靠,有利于投资者能够更加理性地投资,避免陷入新股上市的财务陷阱。
通过对2004年新发行股票的上市公司财务数据进行分析可以看出,新股询价发行以前,上市公司发行新股时用于计算发行市盈率的每股收益绝大部分都采用没有扣除非经常性损益的收益,而这种每股收益大部分情况下都高于扣除了非经常性损益的每股收益。在2004年上市的股票中,没有扣除非经常性损益的每股收益比扣除了经常性损益的每股收益平均高0.8分,业绩平均提高了1.7%。虽然这个数值并不大,但问题是,有部分上市公司在发行新股时,没有扣除非经常性损益的每股收益比扣除了非经常性损益的每股收益高出了许多。而上市公司在计算发行市盈率时又采用了这种每股收益,这就变相提高了它们的发行市盈率,使投资者在进行投资时,遭遇财务风险的概率增大。
在2004年和2003年新上市公司中,共有33家上市公司在上市报告中没有扣除非经常性损益的每股收益比扣除了非经常性损益的每股收益高10%以上,而发行股票时又采用这种每股收益来计算发行市盈率。如宁波东睦、鑫富股份、康恩贝、吉恩镍业、苏泊尔没有扣除非经常性损益的每股收益比扣除了非经常性损益的每股收益分别高67.44%、46.81%、46.43%、44.44%、44.23%(具体见附表1)。新股询价发行时,公告发行价格和发行市盈率时,每股收益按扣除非经常性损益前后孰低的净利润计算,就可以避免这种问题。同时新股询价发行,计算市盈率的利润不能包含非经常性损益,也可以减少上市公司通过非经常性损益调剂利润的动力,从而挤掉一些业绩水分,降低上市公司的财务风险。
二、新股询价发行提升了一级市场的盈利空间,同时造成了二级市场价格重心下移
(一)由于实行询价发行,使得一级市场的发行价格明显降低,从而提升了一级市场的盈利空间
1、以前上市公司新股发行时计算发行市盈率时一般都采用没有扣除非经常性损益的每股收益,而这种每股收益往往高于扣除了非经常性损益的每股收益。通过计算,采用没有扣除非经常性损益的每股收益,上市公司业绩平均提高了大约2%,新股询价发行计算发行市盈率时,净利润要求采用扣除非经常性损益前后较低的一个,可以使上市公司的每股收益数据平均降低约2%,发行价格也可以平均降低约2%,一级市场的盈利空间也就可以大约提高2%。
2、新股询价发行计算发行价格和发行市盈率时,每股收益根据发行后的总股本计算,可以相对降低每股收益数据,进而降低发行市盈率和发行价格,使一级市场的盈利空间进一步扩大。
我们对2004年新发行股票进行了统计,新股发行后总股本一般是发行前总股本的1.45倍。如果计算发行市盈率时采用的每股收益是根据发行后总股本计算的,市盈率要比采用发行前的总股本计算的市盈率大约低68%。这样,在发行市盈率一定的情况下,新股询价发行采用发行后总股本计算市盈率可以在一定程度上变相降低发行市盈率的水平,从而降低了发行价格,提高了一级市场的盈利空间。
3、新股询价发行时,询价机构参与新股定价过程,引起机构投资者对估值方法的重视,促使沪深A股市场向成熟市场靠拢,引起新股发行市盈率降低,新股发行价格也因此向下移动,一级市场的收益相对增加。
近几年沪深A股市场持续低迷,A股市场的市盈率已经有了很大幅度的下降,按照2004年前三季度每股收益计算的市盈率也仅有22倍左右,但与H股的10几倍市盈率仍有一定的差距。由于新股询价发行估值向H股靠拢,新股发行市盈率下降,发行价格降低,这也使得一级市场的盈利空间增大。
4、在询价发行过程中,由于询价对象承诺将获配股票锁定3个月以上,机构投资者需要取得3个月的市场风险溢价,因此,机构投资者会尽量压低新股发行价格,这也使得新股发行价格被人为压低,也提高了一级市场的盈利水平。
从询价发行第一股华电国际的具体情况可以看出,新股询价发行确实可以使发行市盈率降低,一级市场收益扩大。2004年发行的新股中,市盈率基本控制在20-30倍之间,实际发行市盈率平均在27倍左右,最高的两面针实际市盈率为61倍。而华电国际发行市盈率仅有14.8倍,明显低于2004年新股发行平均市盈率水平,这还没有考虑市盈率计算规则变化本身就已经使得市盈率变相被降低。
再从新股首日上市收益率来看,2004年沪深A股市场共有100只股票上市,由于市场持续低迷,新股上市首日收益率整体不高。美欣达、苏泊尔、宜华木业上市首日收盘跌破发行价,济南钢铁、航民股份、长丰汽车、华帝股份上市首日收益率不到10%,新股上市首日平均收益率为70%。下半年上市的39只股票上市首日平均收益率仅为47%。询价发行第一股华电国际上市首日表现相对理想,收益率为79%,这说明新股询价发行确实能够提高一级市场的收益水平。
新股询价发行在提升一级市场投资收益的同时,也有助于降低新股上市后的价格变动幅度。由于新股发行价格是经过投资机构询价后才确定的,即得到了机构投资者的一致认同,发行价格比较符合市场情况,上市后股票价格也可能相对稳定。从长期趋势看,询价发行的新股上市后大起大落的概率应小于其它股票。但由于我国证券市场具有"炒新"的习惯思维,华电国际作为第一只询价发行的新股,就被市场过度炒作,上市首日价格变动相对较大,相信这个现象随着以后其它询价发行的新股陆续上市,新股上市首日价格变动可能会明显降低。
(二)新股询价发行可能会造成二级市场价格重心下移
这主要是因为:
1、由于比价效应,新股询价发行可能会造成二级市场股票价格下跌。这种比价效应主要来自两个方面:一是新股和老股票相比,老股票价格相对较高；二是A股市场和成熟市场,尤其是H股市场相比,A股市场股票价格仍然显得有些偏高。从前面分析我们可以看出,由于发行市盈率计算方法的改变以及询价发行造成新股估值与国际水平接近,新股发行市盈率明显降低,使得二级市场的价格显得相对较高,从而引起二及市场价格走低。
另一方面,由于询价发行引起了机构投资者对估值方法的重新认识,A股估值逐步国际化已是大势所趋。而目前H股价格与A股价格仍然存在着一定的差距,从而造成A股价格重心下移。
2、询价发行引起投资者尤其是机构投资者对一级市场的看好,使资金从二级市场流出,从而造成二级市场短期出现调整。
由于询价发行将使新股发行价格相对较低,投资者尤其是机构投资者普遍看好一级市场。它们会通过各种方式筹措资金来申购新股,但由于申购新股需要大量的资金(如华电国际的申购资金就达800亿元),而机构投资者目前资金大都相对紧张,如股票型基金目前的仓位大多都在70%左右,它们为了能够筹措足够的资金,可能会抛出一些股票,从而引起二级市场股票价格下跌。
三、新股询价发行将使二级市场股票价格结构发生显著变化
新股询价发行使新股的发行价格不再单单由上市公司、承销机构制定,询价机构在新股价格制定上具有一定的发言权,而各询价机构在制定询价价格时会依据自己的估值方法。随着沪深证券市场的不断发展,资本市场与国际市场的联系也必将越来越多,对股票价格的估值也更多地会参考成熟市场的价格水平。由于沪深证券市场与香港市场尤其是H股具有许多共性,再考虑到许多公司在A股市场和H股市场同时上市,因此具有更多的可比性。所以,询价机构在对新股进行定价时一般会以H股价格为参考。由于H股和A股的价格结构存在明显差异,新股发行实行询价制会使A股二级市场的价格结构发生明显变化,这种变化主要表现在:A股价格结构逐步向H股市场靠近,当然同时A股市场的价格结构也可能会影响H股市场,但这种影响可能相对较小。
具体分析,由于新股实行询价发行,A股二级市场价格结构可能会发生以下变化:
(一)具有良好业绩的股票价格下跌空间有限,上涨可能性较大；没有业绩支撑的股票价格仍有较大下跌空间,风险相对较大
我们将A股市场和H股市场的股票按照每股收益进行了分类,并计算出它们的平均价格和平均市盈率,我们发现:A股市场上每股收益较高的上市公司价格水平和市盈率水平与H股市场相应的上市公司价格水平和市盈率水平相对接近,反之差距相对较大。如A股市场每股收益在1元以上的上市公司平均价格为21.14元,平均市盈率为16.65倍,而在H股市场中,每股收益在1元以上的上市公司平均价格为23.15元,略高于A股市场,其平均市盈率为15.33倍,比A股市场略低；A股市场每股收益在0.02元以下但不亏损的上市公司平均价格为3.48元,平均市盈率为326倍,而在H股市场中,每股收益在0.02以下但不亏损的上市公司平均价格为0.6元(仅有1家),远低于A股市场的平均价格,市盈率为31.80倍,比A股市场低得很多(具体见附表2)。由于A股市场具有良好业绩的上市公司价格水平与H股市场相对接近,股票价格即使与H完全接轨,平均下跌幅度也不会很大；而A股市场中业绩较差的上市公司情况则不同,由于它们的价格水平与H股相对应的上市公司存在非常大的差异,一旦两者接轨,这些股票将存在相当大的下跌空间。
因此,新股实行询价发行所引起的国际接轨倾向将造成A股市场结构发生变化,即从长远看,没有业绩支撑的股票价格将会继续调整,而具有良好业绩的股票将保持较强的抗跌性,也存在较多的机会。
(二)新股询价发行对不同行业的股票将产生不同的影响
新股询价发行将使投资者估值思维发生变化,对股票价格的判断由过去仅仅考虑沪深市场,发展到既考虑沪深市场又更多地结合其它市场尤其是H股市场,从而造成沪深A股市场的行业变化慢慢向H股靠拢,引发A股市场股票价格的行业性调整。
1、A股市场的金融保险类上市公司的相对价格水平低于H股市场的平均水平(主要是因为H股市场上的中国人寿2003年亏损,影响了H股市场金融保险行业的盈利水平,也影响了它们的市盈率,如果扣除该股,A股市场的金融保险类股票市盈率仍高于H股市场,但差距相对较小),以煤炭和石油开采为主的采掘业,以港口机场、航空、路桥高速为主的交通运输业,以钢铁、有色金属为主的金属行业,以及电机、输变电、电气行业的A股上市公司的价格水平与H股差距也相对较小,新股询价发行对这些行业的负面影响不大。这些行业的股票即使与H股进行接轨,价格下跌空间也相对有限。而在行情好转时,机会相对较多。
目前A股市场上采掘业的平均市盈率为24.43倍,仅比H股高了3%；港口机场的平均市盈率为31.61,比H股高12%；金属行业的平均市盈率为14.47,比H股高27%(具体见附表3),这些行业基本上已经和H股接轨,新股询价发行对这些行业负面影响很小,这些行业今后将存在更多的机会。
2、新股询价将会引起计算机、电子、通讯、房地产、一般机械制造、医药生物、造纸印刷、传媒等行业股票价格下跌空间扩大。
由于A股市场上计算机等行业股票价格水平与H股市场存在着相当大的差距,新股询价发行所引发的国际接轨对这些行业的估值将产生较大影响,这些行业的股票价格下跌可能性增大,下跌空间也将进一步拓展。如在A股市场中,计算机及软件开发行业的上市公司平均市盈率为1126倍,而H股市场中,计算机行业的平均市盈率仅有13倍不到,两者相差悬殊,即使扣除亏损股,在A股市场上计算机及软件开发行业的上市公司平均市盈率也有40倍,与H股市场仍然存在非常大的差距。因此,询价发行所引起的A股与H股接轨趋势,将使整个计算机行业的调整空间相当大,新股询价发行很有可能会造成计算机类股票价格重心下移。电子、通讯、房地产、一般机械制造、医药生物、造纸印刷、传媒等行业也存在类似情况(具体见附表3、4)。
3、食品、商业、水运、社会服务等行业中具有一定业绩支撑的上市公司股票与H股相对应股票价格差异相对较小,新股询价发行对它们的冲击不大；而这些行业中业绩较差的股票与H股价格差距较大,新股询价发行对这些股票影响相对较大,其价格重心可能下移。如扣除亏损股,食品类股票的平均市盈率为28.9倍,还低于H股同类股票的平均36.76倍的市盈率,说明具有业绩支撑的食品类股票比H股同类股票更具有竞争力；但如果包括亏损股,食品类股票的平均市盈率却高达108倍,比H股同类股票的平均市盈率高出200%,说明没有业绩支撑的食品类股票与H股同类股票价格差距较大。因此,新股实行询价发行后,虽然沪深市场最终可能会和H股逐步接轨,但对具有业绩支撑的食品类股票影响不会太大,而对业绩不太理想的股票冲击相对较大。商业、水运、社会服务等行业上市公司也存在类似情况(具体见附表3、4)。
(三)新股询价发行可能造成不同板块之间苦乐不均
新股询价发行引起了投资者对估值的重新思考,可能造成A股市场与H股接轨,使得那些具有业绩支撑的股票具有更强的竞争力,而那些没有业绩基础的股票可能会遭到市场冷落,从而造成不同板块之间的苦乐不均。整体上来说,对大盘蓝筹股和中小板影响不大,甚至还有积极作用,而对科技股的冲击作用可能相对较大。
1、对大盘蓝筹股的影响整体上是利多弊少
新股询价发行对二级市场的影响主要是新股询价发行引起A股市场与国际接轨,从而造成价格重心下移。但目前大盘蓝筹股的股价已经基本和成熟市场接轨,这种负面影响非常有限。我们对流通股本在2亿股以上,2004年前三季度每股收益在0.25元以上的88只股票进行了计算。这88只股票平均市盈率仅为13.79倍,其中市盈率在10倍以下的共有25只,市盈率在10到15倍的共有27只,两者合计共有52只股票,占总数的63%。这些股票市盈率大部分低于H股市场的平均水平,即使进行国际化接轨,对这类股票也不会有太大的冲击,甚至会促使这些股票走强。
2、对科技股打击较大
目前,A股市场上的科技股主要集中在计算机及软件行业、电子、通讯行业、医药生物行业和综合类行业中。通过前文分析,我们可以看出新股询价发行对这些行业的负面影响相对较大,这类股票价格可能会有一定幅度的下跌。我们对网络股的市盈率进行了计算,目前网络股的市盈率整体较高,如电广传媒、东方明珠、聚友网络、海虹控股的市盈率在50倍以上,综艺股份、上海梅林的市盈率在100%以上。新股询价发行后,以国际估值方式看,这么高的市盈率是难以长久维持的。
3、中小企业板影响不大
目前中小企业板股票的业绩虽然没有大盘蓝筹股那么优秀,股价也高于大盘蓝筹股,但其在A股市场上仍居于中间水平,新股询价发行对其负面影响也相对有限。中小企业板整体相对均衡,目前的平均市盈率大都在18到42倍之间,新股询价发行对其内部结构性影响也不会太大。
表1：近两年发行时非经常性损益影响每股收益10%以上股票一览
股票名称 每股发行 发行市 计算市盈率的 扣除非经常性损益 高出比例
价(元) 盈率(倍) 每股收益(元) 后的每股收益(元) (%)
宁波东睦 10 13.89 0.72 0.43 67.44
鑫富股份 12.57 18.22 0.69 0.47 46.81
康 恩 贝 8.25 20 0.41 0.28 46.43
吉恩镍业 4.66 17.92 0.26 0.18 44.44
苏 泊 尔 12.21 16.19 0.75 0.52 44.23
白云机场 5.88 12.25 0.48 0.37 29.73
浙江龙盛 8.51 14.05 0.61 0.50 22.00
华胜天成 17.14 19.79 0.87 0.72 20.83
石岘纸业 4.54 26.09 0.17 0.15 19.18
海特高新 11.88 19.48 0.61 0.52 17.31
芜 湖 港 7.08 20 0.35 0.30 16.67
文山电力 8.2 16.08 0.51 0.44 15.91
航天电器 7 15.32 0.46 0.40 15.40
航民股份 7.2 18.95 0.38 0.33 15.15
新 和 成 13.41 16.35 0.82 0.72 13.89
浦东建设 4.85 17 0.28 0.25 13.20
中捷股份 9.93 19.86 0.50 0.45 11.11
北方创业 7.2 16.74 0.43 0.39 10.26
福建南纺 4.4 20 0.22 0.20 10.00
表2： A股市场与 H股市场价格水平差异比较
收益区间 A股市场 H股市场 A股市盈率
市盈率(倍) 均价(元) 市盈率(倍) 均价(港元) 高出H股比(%)
1元以上 16.65 21.14 15.33 23.15 8.63
0.8元-1元 12.84 11.34 8.93 7.61 43.74
0.6元-0.8元 17.21 11.27 9.99 6.34 72.34
0.5元-0.6元 15.84 8.71
0.4元-0.5元 17.44 7.72 13.18 5.54 32.38
0.3元-0.4元 22.19 7.82 13.42 4.48 65.33
0.2元-0.3元 26.84 6.50 14.73 3.43 82.21
0.1元-0.2元 33.80 4.89 17.09 2.61 97.82
0.02元-0.1元 67.28 3.91 24.99 1.42 169.18
0元-0.02元 326.19 3.48 31.80 0.60 925.75
0元以下 3.19 4.16
备注：表中均价根据2005年2月1日价格计算,市盈率根据2003年度每股收益和2005年2月1日价格计算, A股以人民币为计量单位, H股以港元为计量单位。
表3： A股和 H股的行业市盈率比较(包括亏损股)
行业 H股市盈率 A股市盈率 差距(绝对数) 差距(相对数)
金融保险 703.71 30.44 -673.26 -96%
采掘业 23.69 24.43 0.74 3%
港口机场 28.17 31.61 3.44 12%
金属 11.37 14.47 3.1 27%
电气\电机\输变电 20.99 28.36 7.38 35%
路桥 27.62 39.12 11.49 42%
非金属 21.68 32.44 10.75 50%
航空 -14.74 -23.79 -9.05 61%
商业 28.68 47.53 18.85 66%
高速公路 17.53 30.9 13.38 76%
电力蒸汽热水 13.62 24.35 10.72 79%
石油加工 12.58 23.11 10.53 84%
汽车 8.92 16.8 7.88 88%
纺织服装 13.86 30.38 16.51 119%
化学原料化学制品 22.5 51.62 29.12 129%
通讯 14.23 38.58 24.35 171%
房地产 14.01 39.56 25.55 182%
食品 36.76 107.73 70.97 193%
医药生物 11 35.4 24.41 222%
水运 19.75 71.37 51.62 261%
一般机械制造 7.08 30.71 23.63 334%
社会服务业 20.72 89.98 69.26 334%
电子电器 9.57 46.99 37.42 391%
综合类 16.85 87.31 70.46 418%
计算机 12.61 1125.77 1113.16 8829%
造纸印刷 11.15 -117.43 -128.58 -1153%
传媒 24.26 -18.32 -42.58 -176%
平均 16.01 35.66 19.64 123%
表4： A股和 H股的行业市盈率比较(扣除亏损股)
行业 H股市盈率 A股市盈率 差距(绝对数) 差距(相对数)
食品 36.76 28.9 -7.86 -21.38%
采掘业 23.69 24.43 0.74 3.12%
路桥 27.62 29.13 1.51 5.45%
商业 28.68 31.23 2.54 8.87%
港口机场 28.17 31.61 3.44 12.21%
金属 11.37 14.07 2.7 23.72%
电气\电机\输变电 20.54 26.36 5.82 28.33%
化学原料化学制品 22.5 31.22 8.72 38.74%
水运 19.75 28.32 8.58 43.44%
社会服务业 20.72 32.5 11.78 56.86%
金融保险 15.8 25.01 9.21 58.30%
高速公路 17.53 27.8 10.27 58.58%
汽车 8.92 14.47 5.55 62.28%
纺织服装 13.86 22.58 8.72 62.90%
电力蒸汽热水 13.62 23.17 9.55 70.07%
石油加工 12.58 21.65 9.07 72.09%
造纸印刷 11.15 21.77 10.61 95.17%
通讯 14.23 28.25 14.02 98.49%
房地产 14.01 27.82 13.81 98.61%
传媒 24.26 49.02 24.76 102.06%
非金属 12.84 28.01 15.17 118.20%
医药生物 11 26.79 15.8 143.67%
综合类 16.85 41.54 24.69 146.52%
电子电器 9.57 26.05 16.49 172.31%
计算机 12.61 40.41 27.81 220.53%
一般机械制造 7.08 24.7 17.62 248.72%
其他交通设备 8.14 46.13 37.99 466.83%
平均 14.03 25.12 11.09 78.99%
备注：表中市盈率根据2003年度每股收益和2005年2月1日价格计算。